9月9日，景旺电子（603228.SH）公告H股发行已获香港联交所上市委员会聆讯通过，并正式刊发聆讯后资料集。这家全球第一大汽车电子PCB供应商在A股上市九年后，正式叩响了港股大门。
消息落地当日，景旺电子A股盘中触及52周高点113.56元，随后冲高回落，收盘报109.59元，上涨2.45%，全天成交额45.07亿元。在前期连续两日股价异动大涨之后，利好落地当日资金分歧显现，高位抛压涌动，总市值站稳1097亿元。
但二级市场的热情背后，一份“增收不增利”的半年报正在发出不一样的信号——2026年上半年营业收入86.11亿元，同比增长21.37%，而归属于上市公司股东的净利润为6.02亿元，同比下降7.38%。这背后，是人民币升值带来的1.23亿元汇兑损失、上游原材料价格持续上行，以及长期借款激增至46亿元导致的财务成本攀升。
市场需要厘清：AI算力的结构性红利究竟何时能真正转化为利润弹性，而非被成本端和汇率波动所吞噬？
营收高增背后的利润谜题
“景旺电子这份半年报非常典型，精准折射出AI算力红利向下游硬件制造传导的结构性梗阻。”国研新经济研究院创始院长、智能经济首席专家朱克力在接受采访时指出，“这不是企业个案，而是当前高端PCB行业普遍存在的阶段性特征，本质是智能经济落地实体经济过程中‘量增在先、利增滞后’的产业时差。”
记者梳理半年报发现，这份半年报成绩单背后，利润端的承压来自三重力量的叠加。
第一重压力来自上游成本端。覆铜板、高端玻纤布、铜箔等原材料价格持续上行，但PCB制造企业的产品调价节奏始终滞后于材料涨价节奏。朱克力告诉记者，当前AI产业链利润呈现明显的“向上游集中、中游承压”格局，“行业普遍出现‘量上去、利被挤’的状态”。财报显示，公司营业成本达68.70亿元，同比增长23.19%，增速超过营收增速，毛利率同比下滑1.18个百分点至20.22%。
如果说上游成本是行业面临的共性问题，那么第二重压力则来自景旺自身扩张带来的财务成本攀升。长期借款从2025年末的18.64亿元增至46.02亿元，增幅达146.88%；一年内到期的非流动负债从2.30亿元增至4.64亿元，增幅达101.64%。记者注意到，仅半年时间，景旺电子的有息负债规模就增加了超过30亿元，财务费用从上年同期的-1.62亿元增至1.57亿元，单是利息支出就达5692万元。公司在财报中解释，筹资活动产生的现金流量净额同比大增784.49%，“主要系报告期取得的银行借款增加所致”。
第三重压力来自汇率端。上半年人民币升值导致汇兑损失1.23亿元，而上年同期公司还实现了汇兑收益0.38亿元，两者之间形成超1.5亿元的利润差额。一位深圳本地私募基金经理向记者坦言：“汇率波动对出口型制造企业的冲击，往往被市场低估。景旺以外销为主，美元敞口大，这一块几乎是‘不可控变量’。”
对此，朱克力给出了不同的解题思路。他认为，汇率波动和原材料涨价虽然是外部变量，但头部智能制造企业“已经可以通过体系化风险管理、供应链模式升级、财务工具对冲，把‘被动承受’变成‘主动平滑’”。他建议企业采用“订单匹配对冲、币种结构匹配、滚动套期保值”组合模式，并与上游龙头签订长周期锁价锁量协议。
但从半年报披露的情况来看，景旺电子的外汇风险管理工具运用仍较为审慎，汇兑损益的波动幅度依旧显著。前述私募基金经理对此直言：“道理都懂，但对大多数企业来说，真正把汇率风险管控做到位，不是一朝一夕的事。”
在记者走访中，有PCB行业资深人士向记者表示，AI算力、汽车电子需求爆发，不扩产就会丢失高端客户、错失赛道卡位；大规模扩产则带来固定资产激增、借款抬升、折旧压力加大、报表阶段性承压。这种结构性矛盾，是智能经济时代高端制造重资产、高技术、长周期属性决定的阶段性特征。
H股闯关背后
利润端的压力，并没有阻碍景旺电子推进更大的战略布局。此时，景旺电子选择加速推进H股上市，个中逻辑值得深究。
“景旺布局A+H双上市平台，是中国制造龙头走向全球化高端算力供应链的关键战略升级，价值远超简单融资补血。”朱克力向记者分析称。在他看来，H股平台的核心价值在于打通全球定价与国际客户信任通道——对接全球主权基金、长线机构，有利于公司进入海外头部云厂商、算力设备商的供应链视野，提升国际品牌认可度。
这一战略考量已有现实订单作为支撑。记者注意到，景旺电子在半年报中明确表示，公司已通过国内外主流服务器及云服务器厂商的认证，并逐步实现量产出货。公司为“全球AI计算基础设施领先企业客户”批量供应高性能PCB——市场普遍将这一表述指向北美算力巨头。随着该客户当代产品陆续进入量产交付阶段，公司预计“上述订单将使公司现有的AI产品工厂满产，对公司未来数个季度的经营业绩形成明确的增量贡献”。
上述判断与券商研报的结论相互印证。招商证券在其最新研报中指出，公司“已顺利通过N客户下一代产品的量产认证”，随着相关订单进入批量交付，“算力领域有望迎来显著增长”。中邮证券研报同样看好公司算力业务前景，预计2026至2028年归母净利润分别达25亿元、50亿元、83亿元。
然而这一切的实现，都以产能能否跟得上订单的爆发式增长为前提。
财报显示，公司珠海金湾基地年内将建成5条mSAP产线，泰国生产基地一期厂房主体已封顶。2026年上半年，公司在建工程从6.10亿元增至14.26亿元，增幅达133.84%；其他非流动资产（主要为长期资产预付款）从8.74亿元增至12.44亿元，增幅42.23%。多个扩产项目同时推进，资金需求巨大。半年报披露，珠海金湾基地扩产投资计划总额为50亿元，其中“超高多层PCB智能制造项目”投资额为43.88亿元。
正是在这一关键节点，H股上市的战略意义进一步凸显——拓宽融资渠道、优化资本结构、降低对单一A股融资渠道的依赖。一位华南上市公司财关负责人向记者表示，A+H双平台能有效缓解大额扩产带来的债务压力，优化资产负债表，“股权融资渠道宽了，就不用过度依赖杠杆”。
除了融资层面的现实考量，还有一层更深层的估值逻辑跃迁。“在估值逻辑上，当下看制造稳健，未来看算力成长，二者不是对立，而是分层定价。”朱克力告诉记者，短期市场需要尊重制造业盈利底色，关注汇兑、原材料、负债带来的业绩波动与经营安全边际；中长期必须锚定AI算力赛道成长逻辑，“随着高端算力PCB产能持续释放、高毛利订单占比持续提升、规模效应与良率优化兑现，公司将逐步完成从传统PCB制造龙头，向AI算力基础设施核心硬件供应商的估值跃迁，成长溢价会逐步替代周期折价。”
但估值逻辑的兑现需要时间。9月4日和7日，景旺电子连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，触发股票交易异常波动。公司在9月8日的异动公告中特别提示：2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为6.02亿元，同比下降7.38%，“公司所处PCB行业受产业政策、原材料供给、客户需求等多重因素影响，上述因素若发生重大变化均可能对公司未来经营业绩产生影响。”
43.88亿元扩产，底气何在？
H股聆讯通过当日，景旺电子冲高回落走势延续，获利资金兑现意图明显。市场在给出定价，而决定这只股票长期价值的，是扩产的“终极逻辑”能否兑现。
记者查阅公告发现，景旺电子此次扩产规模之大、节奏之快，在PCB行业中较为少见。珠海金湾高阶HDI工厂全部达产后预计形成80万平方米年产能；mSAP产线年内从3条扩至5条；泰国基地面向AI服务器及数据中心、汽车电子等领域，具备40层以上超高多层板量产能力。仅2026年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金就达32.02亿元，而上年同期仅为11.83亿元。如此规模的扩张，对企业的资金链和管理能力都是重大考验。
朱克力向记者表示，扩产并非无边界扩张，合理边界应由“订单确定性、产品溢价能力、产能爬坡节奏、现金流承载力”四要素共同决定。“要以真实长单匹配扩产规模，而不是盲目跟风赛道热度。如果偏离这一原则，就可能像当前行业里许多企业那样，名义上扩高端、实际扩低端，最终陷入低端内卷、高端不足的困局。”
以此标准来衡量，景旺电子的扩产方向聚焦于AI算力、汽车电子高端产能。据灼识咨询数据，以2025年度收入计，公司蝉联全球第一大汽车电子PCB供应商，市场份额较2024年上涨1.6个百分点至10.6%。在AI算力领域，公司800G/1.6T光模块PCB已在2026年第二季度实现收入环比增长近1500%。公司在半年报中表示，2026年以来在AI算力基础设施领域的客户订单导入顺利，“需求快速放量，释放节奏与规模均超出此前的预期”，现有产能预计“未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求”。
但行业的“成长型两难”同样不容回避。朱克力将其概括为“先放量、后提质、再盈利”的周期淬炼：“当下的利润承压、报表阵痛，是赛道卡位的必要成本；未来的产能壁垒、技术壁垒、客户壁垒，才是智能硬件制造穿越周期的真正底气。”
记者注意到，景旺电子在半年报中披露了2026年股权激励计划的业绩考核目标：2026年营业收入触发值180亿元、目标值190亿元，净利润触发值20.03亿元、目标值22亿元；到2029年，营业收入目标值高达370亿元，净利润目标值55.34亿元。这意味着，未来四年公司营收需增长超过3倍，净利润增长超过8倍。
中邮证券研报给出的盈利预测更为乐观——预计公司2026至2028年营业收入分别为221亿元、309亿元、404亿元，归母净利润分别为25亿元、50亿元、83亿元，对应市盈率分别为35.6倍、17.8倍、10.7倍。其核心假设是AI算力PCB的高毛利产品收入占比持续提升，规模效应逐步释放。但这一预测的前提是扩产顺利推进、良率稳定爬坡、高毛利订单持续导入，而每个环节都面临不确定性。
这无疑是一份具有挑战性的路线图。产能能否如期释放？良率能否稳步提升？高毛利订单能否持续导入？这些问题的答案，将决定景旺电子能否在AI算力浪潮中完成从传统PCB制造龙头向AI算力基础设施核心硬件供应商的跃迁。截至9月9日收盘，景旺电子总市值定格在1097亿元。H股的门已经敲开，但更大的考验还在后面。
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